日本股市近期陷入回调，一度从3月22日的41087点这一历史高位降至38000区间。中国境内的场内日本股市ETF一度被散户买爆，近期也随之降温。

　　截至5月16日收盘，易方达日经ETF的溢价率为1.41%，相较于1月一度冲至20%的溢价率已大幅改善，接近阶段性低位。

　　分析日本股市下调的原因：一方面，4月由于美国降息预期暴跌，全球风险资产的下挫也拖累了日本股市，对冲基金流入的节奏明显放缓；另一方面，机构开始对日本股市保持中性立场，并认为若要日本股市进一步大幅上扬，还需消费者在工资上涨和治理改革（如股票回购和旨在提高ROE的举措）的推动下出现实际增长。

　　去年以来，日本股市受追捧程度不亚于美股。公司治理改革（东京证交所致力消除市净率低于1的公司）增加了长线投资者的信心，地缘政治格局的变化下，全球开始倾注更多资源布局日本半导体等行业。数据显示，去年外国投资者增持日本股票，净买入额达2.8万亿美元，外国资本大量涌入汽车制造商及电子企业等日本市值最高的股票。同时，日元走弱也刺激了日本出口企业的业绩。

　　今年年初，由于A股低位震荡，而海外股市高歌猛进，其中日本股市不断创新高，这吸引了中国散户蜂拥买入多只境内上市的挂钩日本股指的场内ETF。

　　但热情过后，日本家庭部门的入市资金寥寥，海外机构涌入的步伐也开始缓和。近期由于日元一度大幅对美元走弱，一度触及160的阶段性低点，引发日本央行干预。市场也开始担心后续的收紧可能影响日本股市。同时，日元过度贬值对经济的负面作用也开始引发担忧。

　　如今，亚洲市场生态悄然发生变化。“此前高歌猛进的日经指数看起来摇摇欲坠，日元走弱、企业改革和狂热的风险偏好带来的利好因素已全部被定价。相反，早前不受追捧的恒生指数在年初跌至多年低点后，悄悄进入了牛市。”StoneX资深市场策略师David Scutt对记者表示。

　　此前在日本有十多年经验的野村东方国际研究部副总经理侯苏寒日前对记者表示，去年日本股市获得海外投资者约3万亿日元的净流入（但日本家庭部门的资金流入非常有限）。基于各类投资者的交易趋势，保守估计日股低配空间可达20万亿日元。倘若净买入20万亿日元以完全消除低配状态，则有望带动日股上涨30%-40%。但真的要实现这一情景，还有诸多条件，例如，较为有效的方式是实现名义GDP增速赶超长期利率、ROE超过资本成本的经济环境。

　　瑞银方面对记者表示，由于日本央行出手干预，美元对日元对从4月央行会议后的高点160回落至略低于152的低点。央行对日元突然过度贬值可能产生的经济问题更加敏感。

　　首先，输入型供给侧通胀或传导至日本国内的核心通胀。成本推动型通胀与日常生活或商业功能必需品的价格上涨有关。由于这些商品多为必需品，因此其需求往往不太受价格涨跌影响。许多进口商品都属于这一类。日本央行会议纪要显示，市场担心输入型通胀可能会给中小企业带来高昂的投入成本，抑制竞争和固定投资，并损害消费者购买力，并在春斗加薪实施之前的短期内拖累经济增长。

　　尽管如此，日本央行仍认为疲软的日元是一把双刃剑。一方面，日元走弱有望提振入境旅游和促使日本制造商将业务迁往国内，从而带来长期效益。但短期内，成本推动型（输入型）通胀突然大幅上升可能损害实际收入，还可能导致通胀预期上升。接下来，这种过度的短期通胀可能会阻碍经济活动，并威胁到日本央行将长期通胀稳定在2%目标以上的努力。至少在短期内，遏制美元对日元的上行空间是当务之急，而非驱使美元对日元下行。

　　事实上，此前市场对日本股市乐观的部分原因也在于，不同于2022年的输入性被动通胀，2023年起企业在原材料成本下行的环境下继续提价，而家庭部门亦愿意买单，同时企业开始积极实施加薪，企业提价增加利润、利润改善增加加薪空间、加薪使得家庭部门购买力提升进而支持企业进一步提价，良性循环逐渐形成。然而，这一趋势能否真的持续，目前仍要打上一个问号。

　　未来，日本的经济基本面能否进一步改善仍是关键。野村综合研究所首席经济学家辜朝明近期在接受媒体采访时表示，包括巴菲特在内的很多人对日本并不感兴趣，现在他们需要借口回到日本市场，因为日本的股票、房地产如此便宜，所以编造了很多故事，声称日本、日本公司表现得非常好，结构性改革实际上起到了作用。“这些都是他们回到日本市场的理由，但对于我们这些生活在日本的人来说，一切都没有变。一切都像以前一样。”

　　整体而言，市场涌现了不少质疑日本股市的观点，但接受记者采访的多数机构仍认为，外资增配日本股市的旅程仍远未走完，但后续的上涨仍取决于诸多因素。

　　侯苏寒对记者表示，海外投资者现阶段仍大幅低配日股，资金流入潜力可期。国际货币基金组织（IMF）截至 2023 年 6 月底的协调证券投资调查（CPIS）数据显示，在全球股权投资余额中（最新资产管理规模约为 43 万亿美元），日股权重低于市值权重。基于各类投资者的交易趋势，保守估计日股低配空间可达 20 万亿日元。非居民投资者资金每变动1 万亿日元，TOPIX 指数就会1.5%-2.0%.0%的波动。倘若净买入 20 万亿日元以完全消除低配状态，则有望带动日股30%-40%。

　　不过，海外投资者仍低配日股，这一态势要如何扭转？她认为，我们认为较为有效的方式是实现名义GDP增速赶超长期利率、ROE超过资本成本的经济环境。反之，可能导致境外投资者抛售所持日股的风险因素有日本经济未能摆脱通缩，企业治理改革倒退，以及全球经济衰退风险重燃。

　　就日本治理改革的进程而言，去年3月底，东证交易所向上市公司“喊话”，尤其重点关注破净股。不过，日本当局向股市“喊话”已经持续多年，可以追溯到2014年“伊藤报告”的出台。“喊话”的对象明确指向上市公司的经营效率以及对股东的回馈。东证交易所欢迎上市公司通过强化回购、分红的形式回馈投资者，但并不鼓励上市公司用这种方式短期抓眼球、推升股价。在机构看来，“日特估”到现在仅仅取得了阶段性的成果。在去年3月底东证交易所向上市公司“喊话”破净股的背景日本上市公司中，如果从数量来看，有超过40%的公司PB是低于1倍的。同时，日本市场上的主动退市越来越多。今后需要关注企业治理改善的压力波及更广泛的日本上市公司，提升整个资本市场的效率。

　　瑞银表示，“我们对日本股市保持中性立场，日本央行基调转鹰不会对市场前景造成重大影响，因为主要驱动力可能仍是旨在实现更高ROE的结构性改革。尽管东证指数在过去六个月中强劲上涨，但其估值依然合理，并低于MSCI所有国家世界指数。展望未来，若要日本股市进一步大幅上扬，还需消费在工资上涨和治理改革（如股票回购和旨在提高ROE的举措）的推动下出现实际增长。”